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李迅雷:更少的選擇有助于走更對的路

來源:華股財經 編輯:華股編輯 時間:2019年03月12日 17:47:43

原標題:李迅雷:更少的選擇有助于走更對的路

年初至今,A股在全球股市的中表現非常突出,漲幅排名居全球之首。為何之前出臺的政策未能阻止漫漫熊途,而近期的政策卻能讓股市回暖?在本文中,中泰證券首席經濟學家李迅雷發表了他的獨特見解,敬請閱讀。

中泰證券首席經濟學家李迅雷

年初至今,A股在全球股市的中表現非常突出,漲幅排名居全球之首。為何在國內經濟繼續走弱的情況下股市反而走強了呢?主要原因恐怕是預期好轉,即從去年四季度以來出臺的各項政策,讓市場預期不斷轉好。那么,為何之前出臺的政策未能阻止漫漫熊途,而近期的政策卻能讓股市回暖?本文就來談一談我的“怪異”邏輯。

為何60-64歲年齡段馬拉松成績遠超20-24歲

一份2019年廈門馬拉松比賽成績單,令我深思:最年輕力壯的20-24歲年齡組選手的平均成績居然是所有年齡段中倒數第二差的,平均花費時間是04:41:45,僅比體能最差的65歲以上組的老人快1分多鐘。

數據來源:2019年廈門馬拉松

廈馬并不是一個特例,去年杭州馬拉松的數據,全馬完賽選手的平均年齡為40.08歲,其中45歲完賽人數最多,按年齡劃分的話,比賽成績第二名的居然是63歲年齡組的。由此可見,馬拉松運動實際上是中年人的運動,而且隨著人口老齡化,參加馬拉松的選手平均年齡也呈現上升趨勢。

有人說,馬拉松比賽的特質決定了年輕人在該項運動上可能缺乏優勢。但在一項針對300757名跑者的實驗中,科學家們發現在35歲之后,即使進行同樣水平的訓練,跑者們每十年的運動水平都會下降10.5%到14.8%。可見,35歲以下的年輕人仍具有參加馬拉松比賽的天然優勢。

年輕人參加馬拉松運動的數量不多,根本原因在于他們可以有更多且更有樂趣的運動,或休閑娛樂方式可以選擇,而中老年人則不太適宜一些高難度的運動。再者,人過中年后,隨著年齡增大,健身成為抵御疾病的重要手段,但青壯年人的身體各項指標通常都正常,對鍛煉保健的需求不大。這也是為什么日常長跑鍛煉的通常以中老年人為主的原因。

因此,越年輕,選擇的機會越多,往往也容易走彎路;越年老,選擇的機會越少,正因為選擇機會越少,選對的概率恐怕就越大。這就可以解釋,為何這些年來中老年人參加長跑運動的人越來越多,國內馬拉松比賽的場次越來越多,而吸煙的人數越來越少。

實際上,不少堅持跑步的中老年人,都存在各種各樣的“疾病”,如心血管、睡眠等問題,服藥的效果不佳且副作用大,選擇跑步實屬“無奈”,因為沒有其他更好的選擇了。

觀念選擇與現實選擇

相信大部分人在年輕的時候都有抱負,也就是觀念或理想的選擇。但這種觀念的選擇最終能否“夢想成真”呢?理想很豐滿,現實很骨感,盡管觀念的選擇是正確的,但大部分人都做不到——畢竟科學家、音樂家、宇航員等在總人口的占比非常少,故現實選擇才是真正意義上的選擇。

例如,在計劃經濟時代,流行一句口號叫“多快好省地建設社會主義”,選擇多快好省這四大目標肯定是正確的觀念,但能否同時實現這四大目標則是一個現實必須面對的課題。最終結果是這四大目標均未實現,現實的選擇是“改革開放”。

我國在經濟政策方面,不論經濟發展到哪個階段,觀念選擇在邏輯上通常都無懈可擊,如“東部沿海地區優先發展、西部大開發、東北振興、中部崛起”等戰略,都是正確觀念的政策體現,但現實選擇方面卻很難實現當初的目標,而且往往與前者大相徑庭。

又如,至少在30年前,國家宏觀經濟政策上已經提倡“從外延式增長轉變為內涵式增長”,也就是現在所提倡的“從高速增長到高質量發展”。但長期以來為何一直未能在“高質量發展”上取得明顯效果呢?恐怕是因為“速度”降不下來。

比較德國、日本、韓國等發達經濟體的發展軌跡,它們幾乎都是在經濟從高速增長階段過渡到中速增加階段時,才實現經濟轉型的,表現為產業升級加速、產品質量提升伴隨著全球市場份額的提高等。

我國過去為何在提高經濟增長質量方面見效甚微,主要原因也是因為發展速度太快,簡單易行的先做,技術難度大的留在后面,仿制既然可以獲得高毛利,何苦要在原創上高投入呢?因此,觀念選擇上可能是“提高技術含量”,現實選擇往往是利益最大化。

但現實已經變得越來越嚴峻了:國外對中國提出知識產權保護的嚴苛要求,消費升級背景之下,國內居民對產品質量的要求也越來越高;產能過剩、高杠桿、融資難等問題影響到不少企業的生存……經濟增速也因此而下降。在這樣的背景下,觀念的選擇與現實的選擇就有可能越來越逼近一致。

更少的選擇之下有助于走更正確的路

去年6-7月份,也就是中美貿易紛爭最激烈的時候,我寫了兩篇文章,一篇叫《中美貿易沖突:更少選擇之下走更對的路》,另一篇叫《從必戰到避戰:草根視角看中美和解之必然》。如今看來,我當初的觀點基本上得到了印證。

為何說中美和解是必然的呢?因為中美貿易關系是很明顯互補型關系,美國經濟總量全球第一,中國經濟增量全球第一,因此,斗則兩敗俱傷,和則彼此受益。在新中國成立后的前30年里,我們選擇了“獨立自主、自力更生”的道路,與美國斗,也與前蘇聯斗,結果經濟增速大幅落后于周邊東亞其他經濟體。后40年則選擇了改革開放的道路,經濟高速增長,這就決定了我國今后的道路選擇只能是堅持開放,不能閉關自守。

但是,現實中人們的判斷經常會受到各種噪音影響而發生搖擺,從而會導致判斷失誤。因此,一定要認清大方向,實際上,無論是全球經濟還是國內經濟,一體化和分工合作是大趨勢,是不二的選擇。

二戰結束之前,全球戰爭不斷,無論是全球性的還是區域性的,二戰之后,區域性戰爭也時有爆發,但總體呈現遞減趨勢。說白了,和平時間越長,戰爭的代價就越大;核武器數量越多,就越不敢發動戰爭。也就是說,過去是一窮二白,可以任性,如今無論是社會財富還是全球核武器的規模都越來越大,作為全球霸主,其可選擇的策略同樣也越來越少。

如今,全球的人均壽命一直在創人類歷史的新高,這既是和平的貢獻,也是科技醫療水平不斷提高的結果。過去,意識形態或社會體制上的沖突往往會引發社會動蕩甚至戰爭,如今,不同的體制也在相互學習、取長補短。這就是所謂的“更少選擇之下走更對的路”。

為何說中國資本市場的春天來了

記得去年10月初的時候,不少人質疑“股市春天就要來了”之說,因為當時上市公司大股東的股權質押融資非常普遍,流動性風險隨著股價水平的不斷下移,變得越來越大。盡管此時經濟政策上已經由去杠桿轉為穩杠桿,但企業及地方政府的資金鏈問題依然難以緩解。

記得2015年末我國高杠桿的問題主要出現在國企身上,兩年之后,國企的盈利增速大幅上升,杠桿率水平也有所下降,但民企面臨的問題則顯著增加,主要原因還是因為經濟增速下行伴隨著總需求下降,此外,結構性原因則是因為金融機構嚴監管導致影子銀行業務大幅萎縮,而環保成本、人力成本等上升。

供給側改革的目的是為了改善供給,但事實上這些年來操作難度很大:以GDP為分母的角度看,杠桿率確實穩住了,但以資產為分母的角度看,由于負債不再增加,社會信用收緊,導致資產縮水,資產負債率(杠桿率)又上升了。

由此可見,金融如何為經濟服務,確實是個非常復雜的系統工程,遠沒有脫虛向實那么簡單。因此,在政治局第13次集體學習會議上,明確了金融與經濟之間的關系,指出:金融活經濟活,金融穩經濟穩;經濟與金融之間共生共榮,強調金融的重要性,為金融發展鼓勁。

同時,再次提出了“金融供給側結構性改革”,其目標的改善金融的供給,包括基礎性制度供給、投融資產品供給、投融資模式供給等。

其中融資模式供給的改善方面,一定是指提高直接融資比重,希望通過建設“規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”,為擴大企業直接融資、尤其是股權融資提供便利。這是因為股權融資可以擴大資產,而債權融資則增加負債(但優于銀行信貸融資)。這意味著資本市場的“政策春天”已經來了。

提高直接融資比重——這一“觀念的選擇”在30年前就被管理層高度認可并作為政策長期明確,但為何過去30年來直接融資的比重并沒有顯著提高呢?這與以政府-銀行-國企為主導的間接融資信用體系的逐步固化相關,而券商由于失去了客戶保證金存管的資格,擴張能力嚴重受限,與銀行的業務收入差距越來越大。

如今,民企的困境已經構成經濟風險的一部分,并且觸及金融風險,因此,提高直接融資比重這個“觀念的選擇”已經下沉到“現實的選擇”。事實證明,借助“紓困基金”對解決民企股權質押融資問題的作用非常有限,最直接有效的辦法,就是改變投資者預期,提高估值水平。

而要提高估值水平,無非三種方法:一是提高公司的盈利增速(目前情況下盈利增速不降就算不錯了);二是提高上市公司信用等級(即降低信用溢價),這需要有寬信用的環境;三是活躍市場(即降低流動性溢價)。

第一種方法在經濟增速下降的大趨勢下,很難立竿見影;第二種方法主要靠貨幣政策和財政政策雙管齊下來營造寬信用環境,改變投資者的悲觀預期;第三種方法則是需要給資本市場更多的正向激勵政策。

因此,這次資本市場的春天不是靠企業盈利驅動的,而是靠政策轉向、改革預期驅動。而且,與以往不同的是,過去扶持資本市場主要靠刺激需求(暫停新股發行、擴大資金供給),而這次推出了科創板“試點注冊制”,實質上是要對資本市場進行改革,對過去28年存在和新增的各種缺陷和不足進行改革、糾偏和修復。

2000年,我國的GDP總額不足9萬億元,如今已經超過90萬億元,但股價指數幾乎在原地踏步,根本原因還是在于資本市場缺乏優勝劣汰的機制,即便政策再刺激、投資者再呵護都無濟于事。唯有推進資本市場基礎性制度改革才是提高直接融資比重的唯一選擇。

例如,2014-2018年,A股市場累計退市企業只有19家,而美股、港股同期累計退市數量分別為1863和644家。從退市指標看,美股、A股市場退市標準均采取量化及非量化指標相結合的方式,而美股側重于在市值、股東人數及股價方面市場類數據,而A股主要關注單一連續虧損,從非量化指標來看,美股、港股均采用多維度考慮,此次科創板對退市制度進行創新、完善,使得A股國際化更進一步,未來借助優勝劣汰的機制,指數上升的動力就越足。

所以,改革時間拖得越久,可選擇的路就越少;過去走過的彎路越多,后面走上正確道路的概率就越大。因為改革會涉及方方面面的利益,難度大,往往會滯后,最終倒逼走上“華山一條路”,當年革命走上長征路,實際上也是唯一的選擇。同時,過去的選擇機會很多,但也容易出錯,出錯有代價,但也意味著不會重走歪路。

因此,對未來中國經濟不悲觀及看好我國資本市場的理由,并不是今天或未來經濟、金融的基本面數據會出現逆轉,而是看到了更少的選擇之下,選對正確道路的概率提升了。

本文來源:來源:李迅雷金融與投資(ID:lixunlei0722)

作者:李迅雷

延伸

閱讀

中美貿易沖突:更少選擇之下走更對的路

美國貿易談判團在北京只呆了兩天就匆匆離開,正如事先所預期的,美國一定會獅子大開口。既然談判存在較大分歧,若發生貿易戰,則一定會受損,如果妥協,同樣會受損。因此,必須調整內外政策,以減少因外部環境變差帶來的負面影響。隨著外部環境變得更加負面,可供選擇的路徑會越來越少,但反過來也有利于選準道路。

貿易紛爭有助于認清自己——

中國經濟靠低端崛起

記得中美貿易紛爭剛起之時,不少人還盲目樂觀,說原來中國才是工業國,美國只是農業國,因為中國對美出口的主要是電子產品,而美國對中國出口的主要是大豆。

隨著人們對中美貿易紛爭討論的深入,大家的信息對稱度不斷提高,中美貿易討論變成一場全民學習交流的難得機會。例如,美國商務部宣布禁止美國公司向中興通訊銷售零部件、商品、軟件和技術后,大家才意識到,原來國內全球級的超大企業由于未掌握核心技術而不堪一擊。

于是,自4月中旬至今,全國上下又在經歷一場關于芯片的科普教育。人們發現除了芯片材料、芯片加工等核心科技落后外,還有很多核心科技如高精度機床、超大型航空發動機、精密減速器、炭纖維技術等都被海外企業所壟斷。就連所有中國居民的身份證,都用的是日本富士施樂的進口設備印刷制作的。

事實其實很清楚了,中國過去40年的經濟奇跡,主要靠低端崛起,即人口紅利、引進外資、出口加工和房地產等來推動,實現了經濟持續高增長。這與二戰之后崛起的日本、德國和韓國的路徑有所不同,這三個國家的崛起都是靠高端制造業,或者實現了從低端跨入高端的成功轉型。

如在上世紀70年代之前,美國是全球出口的絕對老大。到了1973年,德國出口占全球份額達到11.6%,接近美國的全球份額,到1990年則達到12.2%,超過美國成為出口第一大國。日本出口占全球份額則在1986年達到9.9%,之后便快速回落。

數據來源:WIND,中泰證券研究所楊暢供圖

如果僅看上圖,會發現80年代之后中國出口占全球的份額大幅上升,氣勢如虹。2015年出口額占全球出口總額達到13.8%的峰值。盡管之后兩年有所回落,但仍然高居全球之首。2017年美國出口的全球份額為8.7%,德國為8.2%,日本只有3.9%,而中國達到12.8%。

不過,中國實物出口中,加工貿易的比重較大,過去都要占到半壁江山,如今仍占46%。而作為發達國家的美國、日本和德國,加工貿易比重應該很低。如果把加工貿易額去除的話,2017年中國一般貿易占全球出口貿易的比重只有6.9%。

數據來源:WIND,中泰證券研究所楊暢供圖

這意味著,如果單純以一般貿易出口額作比較,則美國和德國的出口額都要超過中國。中國作為全球制造業增加值第一的國家,自身制造的商品出口額不及美國和德國,而美國制造業在GDP中占比只有12%,中國則要超過40%。

因此,中國經濟主要靠低端崛起,但即便在低端行業,也未能做強做大。例如,中國歷史上是全球出口茶葉最多的國家,如今,中國茶葉產量依然是全球第一,占全球茶葉產量的45%,但如今茶葉出口第一大國卻是肯尼亞。中國出口主要是綠茶,由于缺乏品牌溢價能力,茶葉出口均價卻連年下跌。

而且,中國迄今沒有出現一家具有國際知名的制茶企業。全球十大茶葉高端品牌中,印度和斯里蘭卡各有一家,中國卻沒有一家上榜。不僅制茶行業如此,作為歷史悠久的農業大國,在農林牧漁產業上幾乎都沒有全球性的知名企業。

我國雖然已經是包括紡織品、玩具、摩托車、彩電等上百種產品的全球生產和出口第一的國家,但面臨的問題卻是共同的——既缺乏核心技術,又未能形成強大的品牌。如工業和信息化部部長苗圩曾在全國政協十二屆常委會第十三次會議上對《中國制造2025》進行全面解讀時指出,在全球制造業的四級梯隊中,中國處于第三梯隊,而且這種格局在短時間內難有根本性改變。要成為制造強國至少要再努力30年。

有人把全球科技實力分為五個級別,中國僅僅處在第四級:

第一級屬于核心級,毫無疑問是美國;第二級屬于發達級,包括英國、德國、法國和日本;第三級屬于登堂入室級,包括芬蘭、俄羅斯、意大利、以色列、加拿大、澳大利亞、挪威、韓國和捷克等中等發達國家。第四級為新興級,包括中國、印度,、西哥和南非等發展中國家。

最近《人民日報》再度發文強調中國仍處于社會主義初級階段,暗示大家切不可狂妄自大,不惜一切代價去打貿易戰。通過這次中美貿易紛爭的全民討論,可以讓我們更深入地認清當前中國在全球所處的科技和經濟地位。

擴大內需——

必然之路該如何走

盡管2017年中國出口增速已從負轉正,但仍未扭轉出口全球份額下降的趨勢。從美國、德國和日本的歷史案例看,12%的全球份額似乎很難長期維持。因此,今后中國出口增速可能很難超越全球總增速。但全球出口增速又是低于全球經濟的平均增速,這意味著今后中國出口低增長甚至負增長將變為常態。

既然出口作為經濟增長的動力之一要減速,那么,今后更要走擴大內需之路。在4月下旬政治局會議的公報中,時隔三年重提擴大內需,引發市場對于下一步政策取向的關注。

擴大內需無非是兩種路徑,一是追加投資,二是擴大消費。投資主要分為三類,即基建投資、房地產投資和制造業投資,目前面臨的問題是基建投資持續高增長已經導致債務率過高,制造業投資面臨產能過剩的難題,而刺激房地產投資不是長久之計,且面臨泡沫破滅的風險。

有人認為,我國可以增加在高科技領域的投資來拉動內需,這當然沒有錯。問題在于,中國經濟結構是以傳統經濟為主的,新舊動能轉換是長期過程,當前新舊之間大約是1比10的關系,增加新領域的投資固然是應該的,且目前新興產業投資增速已經很快了,如2017年我國在高技術產業的投資增速達到16%。

因此,我理解的當前及今后擴大內需的正確路徑,應該是擴大消費。盡管最近兩年來消費對GDP的貢獻有所上升,但主要原因是因為資本形成(通俗稱為投資)對GDP的貢獻下降而導致消費對GDP的貢獻相對上升。

數據來源:WIND,中泰證券研究所楊暢供圖

如果扣除通脹因素,我國社會消費品零售總額的增速自2008年之后就開始下行。從過去五年中國的資本形成在GDP中的占比平均水平看,仍然超過40%。從全球范圍看,資本形成貢獻率超過中國的,只有四個國家:赤道幾內亞、阿爾及利亞、莫桑比克和不丹。

消費增速的下行背后,實際是居民可支配收入中位數增速的下行。2017年居民可支配收入中位數增速為7.3%,低于平均數增速的9%,遠低于名義GDP增速11%。由于中低收入階層是消費的主力,而這兩年高收入階層的收入增長較快,這就意味著總消費增速的回落與消費升級升溫同時出現。

為何居民的收入差距會出現擴大趨勢呢?我覺得這與產業升級、經濟結構轉型和房價上漲有關,前者使得IT、金融服務等高大上行業的從業人員薪資水平更快上升,后者則增加擁有多套房產者的財產性收入。

數據來源:WIND,中泰證券研究所楊暢供圖

因此,提高中低收入階層的收入水平或福利水平,應是擴大消費的關鍵。從2018年第一季度的數據看,居民可支配收入的中位數已經回升至8.46%,與中位數比較接近,如果增長能夠持續,就意味著消費增速也有望回升。

但是,居民收入的增幅又與GDP增速相關,未來經濟增速下行是大趨勢,所以,不能期望居民收入增速有較大上升。因此,要擴大內需,最能立竿見影的工具就是減稅了。2017年我國稅收收入增速為8.7%,規模達到12.6萬億,其中營改增的退稅額達到9186億。

今年第一季度,全國稅收收入增速超過17%,幾乎是去年的兩倍,盡管一季度稅收超高增長有去年年末的緩征因素,但今年稅收增速維持在10%以上的概率仍很大。這說明,中國減稅仍有較大空間,包括增值稅、消費稅等。

此外,減稅應該與稅制改革結合起來,這是縮小貧富差距的有效手段。例如,2017年我國個稅收入總額不到1.2萬億,但居民可支配收入總額超過40萬億,即實際平均稅率不到3%,盡管個稅的最高級差稅率達到45%,說明征稅質量不高,難以對高收入階層進行有效征稅。美國個稅要占稅收總額近50%,我國則不到10%。

無法有效地向富裕階層征稅,也是導致貧富差距擴大的一個重要因素。當初提出個稅改革要從分類稅向以家庭為單位的綜合稅推進,這一口號已經喊了15年,但迄今未見動靜。如果能夠把嚴厲打擊偷漏稅、加速稅制改革和減稅政策結合起來,那么,國民收入再分配就會更加合理,貧富差距就會縮小,就能提高有效需求,擴大內需。

2018年是中國改革開放40周年,改革將繼續推進,機構精簡、財稅改革的空間還很大,如減少行政性財政支出、增加對低收入階層的福利等舉措,都能提高內需。2016年以來,解決產能過剩的主要通過供給側結構性改革來減少供給;今后,應該更多從擴大有效需求出發來解決產能過剩問題。

更加開放——

只有融入全球經濟中才能強大

經濟社會從封閉到開放,才是中國過去40年實現高增長的重要因素。事實證明,越是開放的行業,該行業的企業的在全球的競爭力就越強,越是受保護的行業,該行業重點扶持企業的競爭力就越弱。如家電行業,中國充分開放,龍頭企業競爭力就大幅提升;汽車行業,正在走向開放,但開放度不是很充分,故國有車企的國際競爭力還是不夠強。

金融領域的開放度與實體經濟相比,開放度要低得多,盡管從市值看,不少金融企業在全球都是巨無霸,但國際業務收入的占比極低,故國際競爭力明顯偏弱。大量的資金流入到房地產或其他金融市場,潛在的金融風險也已經成為當前國內經濟的最大風險。

盡管中國的金融體量已經非常之大,但國際化程度卻非常低。如貨幣的持續超發,使得中國的貨幣規模全球第一,中國的M2余額比日美的M2之和還要多,但人民幣作為國際貨幣,在全球外匯儲備貨幣中的占比只有1.23%,美元則達到62.7%。

同樣,中國股票市場的市值總規模排名全球第二,但時至今日,才有部分股票被納入MSCI的新興市場指數中,且權重只占該指數的0.73%,也與中國的經濟地位和資本市場規模嚴重不匹配。這類現象實際上反映了市場過度保護問題。

好在中國近日已經宣布了金融業擴大開放的多項舉措,同時也提及加快推進利率市場和人民幣國際化,這對于改善金融業的競爭環境是有利的。

對于中國而言,過去由于缺乏資金和技術,必須通過開放來引進外資和技術;如今,中國不僅出現了產能過剩,同時還出現了資本過剩。因為資本過剩,所以大量的錢在金融領域內空轉,大量的錢流向房地產,流向PE、VC領域,導致資產泡沫。因此,中國不僅需要輸出商品,還需要輸出資本。

對美國而言,由于貧富差距的擴大,使得民粹主義勢力擴大,這也是特朗普當選總統的主要原因,因為他提出限制移民和保護貿易,他要讓美國再工業化。這就必然導致中美貿易出現了沖突。

如何來應對沖突呢?如果以貿易戰升級的方式來擴大沖突范圍,那么,中國受損面將更大,畢竟中國是貿易順差國。而且,不排除歐盟、日本等迫于美國壓力而成為美國的盟友與中國對立。

因此,我認為我國將采取克制的方式、有限的沖突來應對美國的貿易保護政策,同時,將實行降低關稅、增加知識產權保護力度、擴大進口等舉措,來贏得更多國家對中國的理解和支持。也就是說,以開放來應對封閉,以全球化來應對逆全球化,以國際主義來應對民粹主義。除此之外,中國幾乎沒有更佳的路徑可以選擇。

當前中國不僅要應對“防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰”,而且還要為實現2035年還2050年的兩大目標而奮斗。在人口不斷老齡化的背景下,任務可謂非常艱巨,選擇機會也越來越小。因此,必須走更加對的路,”中國開放的大門不會關閉,只會越開越大”。

本文來源:李迅雷金融與投資(原文發表于2018-05-08)

作者:李迅雷

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