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[國君建筑韓其成]周觀點:基建設計/PPP/基建央企估值未反映利好預期_建筑工程第133期周報_國君建筑韓其成團隊

來源:華股財經 編輯:華股編輯 時間:2019年03月12日 17:44:27

原標題:[國君建筑韓其成]周觀點:基建設計/PPP/基建央企估值未反映利好預期_建筑工程第133期周報_國君建筑韓其成團隊

導讀:

國君建筑韓其成團隊認為:2月社融數據有所回落,靜待社融緩慢企穩趨勢;全國兩會定調政策寬松延續,財政部10號文對PPP形成三重修復,推薦基建央企/基建設計/民營PPP生態環保等。

摘要:

?1、2月社融數據回落,靜待社融企穩趨勢向建筑基本面正向傳導。1)2月社融增量7030億同比少增4847億,但1-2月社融累計增量5.31萬億元同比多增1.05萬億,累計增速亦繼續保持好于2018年;2)2月金融機構新增人民幣貸款8858億同比多增465億;3)2M2增速8%環比-0.4pct/同比-0.8pctM1增速2%環比+1.6pct/同比-6.5pct4)2月社融等數據雖回落,但趨勢上繼續企穩將利好建筑在建項目推進及新簽項目好轉、利好基本面改善;同時,據國泰君安宏觀團隊,全球經濟同步放緩或已開啟并對出口形成壓力,基建穩定器作用將提升,繼續看好基建行情上行。

2、兩會定調政策寬松延續將利好促進基建投資,基建央企受益。1)兩會指出2019年計劃完成公路水運投資1.8萬億(持平上年計劃值)/鐵路投資8000億(上年計劃值7300億);2)兩會強調防控風險要把握好節奏和力度,提出繼續實施一積極一穩健;2019年赤字率預算2.8%(上年2.6%)/安排專項債2.15萬億(+59%);3)山西交控/鎮江債務化解方案獲財政不認可;4)我們認為基建投資有望于Q2-Q3加速回升;5)基建央企2019年至今漲幅7%較低(滬深300漲18%/建筑指數漲12%);基建央企2019年預測PE7.5倍/滬深300為10倍,而二者2019年預測凈利增速均為13%(wind一致預期)。

3、基建設計高增長+現金流好轉,當前漲幅低估值低。1)基建設計高增長:①已中標基建項目加速落地傳導至前端設計;②基建新簽項目提速助推未來收入及業績的確定性提升;2)回款/現金流改善:①中央定調不得拖欠民企賬款+決不能“新官不理舊賬”+增強金融服務實體經濟能力②信用邊際改善且先前行業性制約因素如土地政策等已消除;3)基建設計2019年至今漲幅12%較低+預測PE12倍較低與預測凈利增速28%不匹配。

4、財政部10號文對PPP形成三重修復,PPP底部向上具超預期。1)38日財政部10號文首次明確了規范的PPP項目六大條件、三個要求和10%的紅線;2)PPP具超預期:政策風險顯著降低:規范后利于切割PPP與地方隱形負債的聯系預期民營PPP龍頭融資顯著改善:金融機構偏好提升/投貸力度將加大+政策引導PPP基金/保險資金加大投入并鼓勵股權融資/資產證券化政府違約風險降低;3)我們認為,確認PPP政策底后PPP入庫/落地反轉,Q1民營PPP龍頭估值筑底反彈、Q3業績將反轉。

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5、推薦基建央企/基建設計/民營PPP生態環保/地方路橋/地產鏈/一帶一路。1)基建央企:中國鐵建(首推)/中國中鐵/中國交建;2)基建設計(戰略品種):蘇交科/設研院/中設集團/設計總院;3)民營PPP生態環保:鐵漢生態/龍元建設/東方園林/嶺南股份/東珠生態/文科園林;4)地方路橋:山東路橋,受益四川路橋/浙江交科;5)地產鏈:中國建筑/全筑股份/東易日盛/金螳螂;6)一帶一路:中國化學/中材國際/北方國際/中工國際,受益中鋼國際。

6、風險提示:地方債務清理加碼、PPP整頓加碼、資金利率大幅上行等

1、本周重點報告

(1)?2019年3月6日中設集團年報點評《低估值高增長民營基建設計龍頭受益基建反彈》

維持增持。公司2018年營收/凈利42億元(+51%)/3.96億元(+34%)符合預期,考慮基建增速反彈,提升預測公司2019/20年EPS至1.65/2.13元(原1.65/2.06元)增速31/29%;考慮近期風險偏好抬升/建筑板塊估值修復且參考可比公司,給予公司2019年16倍PE,上調目標價至26.4元,增持。

毛/凈利率有下滑,經營現金流好轉。1)Q1-Q4單季凈利0.59/1.08/0.75/1.54億元,增速21/51/27/31%;2)毛/凈利率26.2%(-5.5pct)/9.7%(-1.2pct)因業務占比較高的勘察設計利潤率下滑;3)期間費用率11.4%(-3.1pct),其中銷售費用率3.9%(-1.5pct)/管理費用率7.1%(-1.7pct);4)經營凈現金流3.3億元(+12.6%)因業務規模擴大及業務收款增加;5)應收賬款占總資產比53.1%(+5.7pct),資產減值損失占比4.1%(-0.6pct)。

融資好轉+政策支持推動基建反彈,民營設計龍頭充分受益。1)1月社融等數據改善+1-2月地方債發行7821億提速;疊加全國兩會定調寬松的政策環境延續,融資+政策推動基建增速有望2019Q2-Q3進入加速回升期;2)長三角一體化基建空間高(軌交批復金額占同期國內總金額超60%),后續整體規劃出臺可期,公司為民營設計龍頭且區位優勢好將先行受益。

積極布局全產業鏈,低估值具吸引力。1)2018年新承接業務64億(+25%),其中勘察設計57億(+21%);2)收購Marshall Strabala團隊并設立全球設計中心,利于提升高端建筑設計的技術實力/拓寬國內市占率;3)成立西南/山東/東南/西北中心,加快全國布局;4)積極拓展以設計為龍頭的EPC+O業務,打造打通以人工智能/大數據平臺/物聯網技術為核心的智慧建造全產業鏈;5)擬員工持股:17.41元/不超過140人/不超過3100萬元(員工自籌:公司計提為3:1);6)2019年預測PE僅12倍(過去四年平均28倍)。

(2)2019年3月5日中國建筑《政策寬松助訂單/業績雙升,基建/房建/地產多維度受益》

?維持增持。政策邊際寬松效果漸顯,訂單/業績增速雙升;兩會定調政策寬松延續,基建/房建/地產多維度受益,股權激勵彰顯信心,有望受益國改;估值低/倉位低,維持2018/19/20年EPS0.90/0.99/1.10元,增速15%/10%/10%,維持目標價7.32元,對應2018年8倍PE,增持。

政策邊際寬松效果漸顯,訂單/業績增速雙升。1)業績預告顯示2018年歸母凈利363-395億,增速10%-20%,對應Q4單季凈利同增26%-70%,增速較前三季度大幅提升(Q1-Q3單季增速15%/0%/5%)。2)2018年訂單增速(5%)有所下滑,但Q3/Q4增速轉正(Q1-Q4單季增速24%/-11%/10%/7%),受益于基建訂單增速快速回升(8月以來單月增速-61%/-58%/10%/3%)。我們認為,訂單/業績雙加速表明政策效果已逐漸顯現,隨著政策寬松延續,基建訂單增速望持續回升,帶動公司整體訂單增速上行。

兩會定調政策寬松延續,基建/房建/地產多維度受益。政府工作報告強調防控風險要把握好節奏和力度,提出繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策;2019年赤字率預算2.8%(2018年預算2.6%),安排專項債2.15萬億(+59%),安排專項債2.15萬億(+59%),并繼續發行政府置換債,為基建反彈提供支撐。2)政府工作報告提出適當降低基礎設施等項目資本金比例,有序推進政府和社會資本合作,PPP政策環境改善,有助于公司基建業務開拓。3)中央經濟工作會議對2019年房地產提出了“因城施策、分類指導”,地產放松預期漸強。4)我們認為,經濟下行壓力較大,政策寬松延續,公司此前已確立房建/基建/地產“532”產業結構調整目標,望多維度受益。

基本面預期上修背景下明顯滯漲,股權激勵彰顯信心。1)價值洼地漲幅/估值/倉位仍低:①漲幅低:公司自2019年以來上漲12%,遠低于滬深300(同期漲幅27%),兩會定調寬松政策環境延續,公司基建業務望持續回暖,地產寬松預期漸強,在基本面預期上修背景下明顯滯漲。②估值低:按照業績預告中的業績中樞(15%)及我們的預測計算,目前公司2018/2019年PE僅7.1/6.4倍,遠低于滬深300的12.0/10.6倍。③倉位低:2018年年末基金持倉1.6%,距2017年以來的最高持倉比例(3.1%)仍有較大空間。2)公司第三期股權激勵計劃完成授予,向2081人授予6.0億股(占比1.4%),涉及人數/股數均超前兩次,解鎖條件為前一年ROE不低于13.5%、凈利潤三年復合增長率不低于9.5%,彰顯對未來發展的信心。3)政府工作報告指出加快國企改革,推進國有資本投資/運營公司改革試點,公司此前入選國資委創建世界一流示范企業,可自主決策/綜合運用混改/員工持股/股權激勵等各項國改政策,望受益國改。

(3)2019年3月5日中國中鐵《基建龍頭受益補短板,業務結構優化助毛利率上行》

維持增持。訂單增速望持續攀升,債轉股/永續債助資產負債率降低;持續受益政策寬松;業務結構優化帶動毛利率上行;滯漲明顯,估值低、倉位低,維持2018/19年EPS0.81/0.93元,增速16%/14%,維持目標價10.02元,對應2019年11倍PE,維持增持。

訂單增速望持續攀升,債轉股/永續債助資產負債率降低。1)2018年新簽訂單增速9%,其中Q4增速12%,單季增速大幅回升(Q2/Q3增速6%/-6%),政策寬松效果逐步顯現。考慮到目前川藏鐵路雅林段已在設計中,該段總投資望達2700億,2019年部分工程有望招標;發改委恢復對軌交的審批后已批復項目總投資超萬億,且大多尚未招標,需求釋放有望帶動公司訂單持續攀升。2)2018年12月6日債轉股獲國資委批復;2018年公司獲準發行不超200億公司債,目前已發行110億永續債/30億一般債,有助于降低資產負債率,并為承接投資類訂單打開空間。

政策寬松逐步反映至執行層面,基建投資望加速上行。1)此次聚焦補短板,政策傳導時滯較長,故2018H2基建投資反彈力度有限。隨著政策逐步執行,基建投資有望于2019Q2-Q3進入加速回升期,單季增速望回升至10%。2)1月社融數據超預期;國常會強調新增地方債限額盡快發行,1-2月地方債發行7821億;中央政治局會議強調,2019年要進一步穩投資,我們認為較為寬松的政策環境有望持續。

業務結構優化/PPP項目優中選優助毛利率上行,材料價格上漲影響有限。1)2018年市政新簽訂單增速(14%)高于鐵路/公路(5%/-11%),該板塊毛利率較高(2018H1市政毛利率9.3%,同期鐵路/公路毛利率4.9%/8.5%),高毛利業務占比攀升助整體毛利率上行。2)結合國資委對央企承接PPP項目回報率的要求及對資產負債率的管控,公司承接PPP項目或將優中選優,PPP項目回報率有望提升。3)公司在投標階段一般已考慮材料價格上漲因素;一些大型項目具有原材料調價機制,使材料漲價風險被部分分攤;公司材料采購渠道豐富,議價能力較強,材料價格上漲等因素影響有限。

基本面向好背景下滯漲明顯,估值低、倉位低。1)漲幅低:公司自2019年以來上漲8%,遠低于滬深300(同期漲幅26%),明顯滯漲。2)估值低:預測公司2019年凈利增速14%,對應PE為9倍,估值低于滬深300(13%增速/11倍)。3)倉位低:基金持倉僅0.4%(剔除央企ETF),較2012年來最高持倉(2.2%)尚有較大空間。

(4)2019年3月4日龍元建設《業績高增有韌性,民營PPP領軍者估值有彈性》

維持增持。2018年業績預告歸母凈利9.1-9.7億(同增50-60%)符合預期,維持預測2018-2020年EPS為0.60/0.79/0.98元,增速53/30/24%;考慮PPP板塊估值中樞上行及公司龍頭溢價,給予2019年13倍PE估值,對應上調目標價為10.27元(原8.58元),37%空間,2018-2020年17.1/13.0/10.5倍,增持。

PPP政策轉暖疊加中央著力改善民企融資難題,公司作為民營PPP龍頭有望持續受益。1)2018年Q4單季新增入庫/落地PPP規模大幅逆轉同增35%/75%預示政策拐點已至,2019年新增入庫/落地規模或達2.5/2.8萬億利好公司新簽PPP訂單增速上行;2)伴隨著國內信用環境逐漸改善以及中央持續引導金融機構加大對民企融資支持力度,公司融資節奏有望顯著改善助推訂單落地加快;3)長三角一體化主題催化,公司有望受益。

公司在手訂單充足且聚焦東南發達省市質量更高,2019年業績繼續向上但估值處于低位性價比高。1)2018年新簽訂單372億/同降25%系公司主動控制風險甄選訂單更嚴格所致,估算公司在手未執行訂單預計超700億/訂單收入比3.3倍;2)龍元明城/杭州城投發揮PPP人才優勢保障PPP項目合規運作/融資推進/盈利管控,更敏銳把握PPP政策轉暖及信用改善利好;3)2017年9月完成員工持股成本11.31元/股(倒掛51%),2018年4月完成定增價格10.67元/股(倒掛42%),2018年6月控股股東及高管增持2000萬元/成本6.5-6.7元;4)2018年末底機構持倉僅1.31%創歷史新低。

(5)2019年3月4日中國鐵建《訂單預期上修助股價上行,滯漲明顯、估值低位》

維持增持。公司滯漲明顯,橫/縱向對比估值均處低位;寬松環境望助力基建上行;訂單預期望上修,業務結構優化。考慮到局部刺激致落地時滯較長,下調2018/2019/2020年EPS1.38/1.57/1.78元(原1.46/1.67/1.92元),增速17%/14%/13%,維持目標價15.05元(30%空間),維持增持。

滯漲明顯,橫/縱向對比估值均處低位。1)漲幅低:公司自2019年1月1日至今上漲6%,同期滬深300漲幅25%,在社融數據超預期/施工旺季致背景下明顯滯漲。2)估值低:據我們預測,公司2019年凈利增速14%,對應PE僅7倍。縱向比較,歷史上公司平均估值12倍;橫向比較,2019年滬深300預測凈利增速亦為13%,但對應PE為11倍。

局部刺激致落地時滯較長,寬松環境成有力支撐。1)此次聚焦補短板,系局部刺激并非全面刺激,政策傳導時滯較以往更長,預計2019Q2-Q3基建投資進入加速回升期,單季增速望回升至10%。2)鐵總提出2019年鐵路投資保持強度規模,目前川藏鐵路雅林段已在設計中,該段總投資望達2700億。3) 2019年1月份社融數據超預期、國常會強調新增地方債限額盡快發行、2月22日中央政治局會議提出要落實好積極的財政政策/穩健的貨幣政策。較為寬松的政策環境望延續,為基建投資反彈提供有力支撐。

訂單預期上修助力股價上行,業務結構優化助毛利率攀升。1)公司股價近3次大幅跑贏指數實質上均為外部環境變化導致對公司訂單預期上修。2018Q4起公司新簽訂單增速回升(2018Q1-Q4增速7%/13%/-4%/5%),隨著政策寬松效果逐漸顯現,訂單預期望上修。2)公路/市政等高毛利業務占比提升,望帶動公司毛利率上行,訂單轉化效率提升。3)公司目標2020年將資負債率降至75%以下(2018Q3末為77.7%),自2014年起公司資產負債率平均每年下降1.6pct,資產負債率目標對公司開拓業務影響有限。

2、盈利預測表

3、宏觀、行業圖表

特別聲明:

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